（报告出品方/作者：开源证券）
1、国轩高科：困境反转的二线龙头
1.1、从专注于技术研发到与全球龙头公司战略合作
公司从发展之初至今始终深耕动力电池产业链。国轩高科股份有限公司是国内最早从事新能源汽车用动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一。主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等，广泛应用于纯电动商用车、乘用车、物流车和混合动力汽车等新能源汽车领域，并与国内多家主要新能源整车企业建立了长期战略合作关系。此外，公司产品还可广泛应用于储能电站、通讯基站、风光互补、移动电源等领域。
公司拥有核心技术，并且积极发展与完善全球供应链。公司拥有国家认定企业技术中心，先后参与多项新能源汽车创新工程，被评为国家CNAS认可检测中心等，并在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、新加坡、日本筑波、德国等地建立了全球研发中心，科研水平强。在动力电池业务方面，年公司动力电池装机量约为3.27GWh，行业排名全国第五。公司长期主攻磷酸铁锂电池研究，目前公司电芯单体能量密度已突破Wh/kg，系统能量密度已达到Wh/kg。年磷酸铁锂电池装机量约为2.9GWh，占公司总电池装机量的88.69%，排名全国第三。除磷酸铁锂外，公司正在开始积极研发三元电池，不断拓展产业链与市场，未来有望在动力电池二线厂商中脱颖而出。
大众入股，全球电动化时代到来。此次入股，将在一定程度上改善公司的财务结构，彼此各施所长，实现双方在新能源电池业务领域的协同效应，提升公司在新能源电池业务领域的核心竞争力和整体业绩水平，公司在业务拓展和融资能力方面也将进一步得到提升。未来双方将联手开展电池技术创新研发，强强联手，迎接全球电动化时代到来。
1.2、公司度过业绩瓶颈期，拐点已至
公司业务端稳中有进。公司营业收入主要分为锂离子电池组产品与输配电产品。年，总营业收入为67.24亿元。公司营业成本与营业收入结构组成类似，年全年50.28亿元，其中电池组成本占比93.99%，输配电产品成本占比5.73%。在新能源补贴退坡的大背景下，公司依旧积极开拓业务，营业收入稳步上升。在年疫情之后，得益于新能源市场整体的高景气度和磷酸铁锂电池在乘用车装机占比提升，公司营收同比增长35.6%。
毛利率在同行中经济表现较好。国轩高科的毛利率年为46.93%，年降至25.23%。横向对比其他同行企业，国轩高科的毛利率处于较高水平。由于供需关系、补贴退坡等因素的影响，新能源电池行业的毛利率存在下降的趋势。
三费费率结构有改善的空间。参考行业龙头宁德时代以及比亚迪的三费结构，销售费用率相对增加，管理费用率和财务费用率相对降低、且财务费用率应当处于较低的水平。而国轩高科的销售费用率却处于下降的趋势，财务费用自年以来大幅上涨。主要系本期银行借款和绿色债券利息支出增加所致，公司花费了大量成本维持资金流动性。
公司产品份额稳居行业前列。近五年以来，国轩高科在国内的动力电池装机份额一直处于5%-7%。公司将巩固并稳步提升现有客户、现有车型的市场份额，并集中优势资源，确立在A00级车电池供应中的优势地位，并逐渐向中高级电动车渗透，稳步提升在动力电池市场占有率，并计划在年产能达到GWh、技术能力世界一流、电能服务收入不低于20%、国内市场份额不低于20%的战略目标。
1.3、公司现金流状况逐渐好转
公司经营性现金流净额回正，拐点已至。年至年，国轩高科的经营活动产生的现金流量净额均为负值，年时为-15.59亿元，年为-6.83亿元，这说明资金不够维持企业的正常运转。年，经营现金流量净额重新回到正值，为6.85亿元，根据公司年年报，这主要系公司本期票据结算增加导致经营性现金流出减少所致的。
应收账款占营业收入比重有较大改善空间。自年以来，国轩高科的应收账款不断增加。年，国轩高科的应收账款为76.23亿元，而当年的营业收入仅为67.24亿元。国轩高科的应收账款占营业收入为.37%。而年其他同行公司应收账款占营业收入比重远低于此值，宁德时代为23.30%、比亚迪为27.61%，行业平均为46.84%。未来随着大众入股，以及铁锂电池在乘用车用量占比的提升，公司应收账款占营业收入比重有望大幅改善。
年以来应收账款压力边际改善。尽管应收账款的绝对值仍然在上升，但是由于营业收入的增幅更大，应收账款占营业收入的比重、应收账款周转天数均出现了下降。尽管数值依旧较高，但是已经出现了下降的拐点，是一个较为良好的标志。
公司逐渐释放应收账款累计的压力。国轩高科的计提坏账准备金额亦不断增加，年，计提坏账准备金额为10.36亿元，占当年的营业收入比例为13.59%。在年，应收账款为93.31%，年为90.16%，到年由于疫情的原因导致大量厂商付款延迟，两年以内的应收账款占比下跌至79.43%。公司应收账款占营业收入的相对量下降，坏账计提比例仍有提升，预计公司未来应收账款压力有望逐步缓解。
公司加大力度处理存货，存货绝对值减少、存货跌价准备余额增加。年存货为32.20亿元，存货跌价准备余额为4.06亿元，计提比例为11.19%，而年分别为39.59亿元、3.85亿元和8.86%。主要系本期销售增加，消化库存所致。公司存货跌价计提比例略高于同行业上市公司，主要是因为公司为了加速存货流动降低库存，采用折价等方式对存货进行快速消化，造成存货跌价准备计提比例有所上升。
公司采用了相对谨慎的存货跌价准备计提策略。对照行业内龙头企业宁德时代，宁德时代在库存/营业收入比重相对可控的前提下，仍然采取行业内几乎最高水平的存货跌价准备计提比例，国轩高科的存货压力相对较大，存货跌价计提对公司整体的财务数据情况影响显著，公司没有采取保守的方案而是采取跟宁德时代相同力度的存货跌价准备计提比例，整体风格偏谨慎。
2、深耕动力电池领域，大众入股提升公司整体竞争力
2.1、研发投入广、专利多、核心团队技术能力过硬
国轩高科专注于动力锂电池的研发与投入，在全球各地设立6大研发中心，在合肥新站区、庐江县、包河区与上海四地建立检测实验平台，全面致力于建立材料科学、电池结构、产品设计、制造工程及国家级CNAS检测试验等动力电池研制全系列工程研究中心。
国轩高科重视人才储备及培养，创立了一支深耕锂电池行业多年的技术创新队伍。持续推进“全球英才计划”、“青年干部培训营”等项目培养，不断壮大研发队伍。重视产品及技术的研究创新，研发投入支出逐年增加，持续保障锂电产品的高质量输出。
截至年12月底，公司累计申请专利4,项；累计授权专利2,项，其中授权发明专利项，授权实用新型专利1,项，授权外观设计专利项；累计发表研究论文篇，其中SCI23篇、核心刊物篇；登记软件著作权项，知识产权覆盖锂电池全生命周期，包含锂电池研发、生产、后期回收利用等。
国轩高科大力推行股权激励*策，截至年12月31日，持股计划持有的股票总数为7,,股，占公司目前股本总额比例为0.59%。股权激励有助于高管、员工与公司利益共享，风险共担，有利于提升管理团队的凝聚力和公司竞争力，也利于稳定和吸引优秀人才，推进公司的稳定、健康发展。
2.2、产品与技术有竞争力
坚持“做精铁锂，做大三元”的发展策略，国轩高科在动力电池产品开发设计方面迈出坚实的步伐。
在磷酸铁锂电池产品方面，公司研发的电芯能量密度、循环寿命等指标已达到行业最高水平。公司电芯单体能量密度已突破Wh/kg，系统能量密度已达到Wh/kg，循环寿命达周，在安全性能、经济性能、循环性能等各方面都表现良好。国轩高科在第十届科技大会上发布的Wh/kg磷酸铁锂软包电芯达到了业界已知的磷酸铁锂电芯能量密度最高水平。通过使用自产高性能正极铁锂材料、高克容量硅碳负极材料、先进的预锂化技术提高电池首效等方式，实现产品的最大优异性能。
国轩高科在磷酸铁锂技术储备上兼具结构创新和材料创新能力，着力开发大圆柱型、JTM等创新结构方案，不断突破磷酸铁锂应用上限。JTM技术工艺简单、成本低，易标准化，便于回收利用。
在高镍三元电池产品方面，国轩高科所承担的科技部十三五新能源汽车重点研发专项已经达到Wh/kg单体电池批量试制，系统能量密度突破Wh/kg，常温循环寿命达到周。
在材料技术方面，公司一直坚持磷酸铁锂正极材料自主研发、自主供给，并成功实现了三元材料开发及产业化。在智能化生产方面，磷酸铁锂电芯生产线已实现模块段自动化，DA标准三元电池生产线实现全自动化，PACK生产线实现高度自模块化，进一步提高生产效率。
2.3、深耕产业链，上游合资建厂控制成本，下游稳健扩产开拓客户
2.3.1、注重与产业链上游合作，核心原材料自行把控
动力电池龙头厂商通过投资和合作的形式布局全产业链。经过-年能量密度快速提升，阶段性满足了消费者的续航里程要求，年开始动力电池行业更加考验降本能力。从成本控制的角度来看，宁德时代、LG化学纵向产业链一体化和横向跨领域布局最为完善，其次为比亚迪和公司均拥有全产业链资源整合能力，且领先布局轻型车等应用领域。
公司积极引进电池正极、负极材料、隔膜等上下游配套企业，加强核心材料布局，完成自供体系搭建，不断拓展产业链的广度和深度。公司从材料到配套产品，实现了产业链上下游一体化整合，有效控制了产业链中的各个环节，实现了成本优势叠加规模效应，在生产管理、成本控制、产品品质、市场推广等方面获得了明显的竞争优势。尤其是在原材料成本占比最高的正极环节是由公司自产，成本优势显著。
2.3.2、大众入股国轩高科对双方的业务均有正面的战略性意义
大众投资国轩高科对于其集团电动化战略具有战略意义。大众集团成为大股东，国轩高科成为大众的认证供应商，有机会向大众汽车在中国市场的纯电动汽车供应电池产品；收购国轩高科是大众正式涉足电池全价值链的重要入口，双方共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。
一方面大众通过入股国轩高科能获得更有保障的多元化电池供应。按照大众的计划，到年将在中国交付万辆新能源汽车，以每辆车60度电计算，大众要新增约GWh电池容量，仅靠一个供应商满足不了全部新增需求。为应对庞大的市场需求，大众曾与宁德时代、三星SDI和LG化学等头部企业展开合作，在新能源动力电池业务领域还投资了4家公司。
另一方面大众入股后可以深度参与到电池电芯的产业链中。除了有助于实现大众的电池供应链的多元化，大众还能够参与到电动汽车、电池电芯生产的完整价值链当中，同时共同加强在电池领域研发工作，这对于大众汽车的电动化战略实施具有至关重要的意义。此外，国轩高科在磷酸铁锂技术上的优势，对于江淮大众所生产的对价格更敏感的小型电动车来说也更为匹配。
综上所述，大众基于自身电动车的未来规划以及对电池的庞大需求入股国轩高科，不仅能稳定自用电池供应，还为日后进*电池生产奠定了基础。对于国轩高科而言，大众的资金支持有望持续帮助到公司高水准的研发投入，进而使公司的产品在市场中保持较强的竞争力。
大众投资国轩高科以及后续的人员派遣有望提升国轩高科的研发能力、产品质量、生产工艺乃至于对融资和扩展海外市场均有帮助。大众中国方面正在对国轩高科实验室进行认证审核，且已向国轩高科派驻20人左右的专家团队，涵盖电池的仿真和验证、制造工艺、质量控制、电池测试等方面。此外，大众中国与国轩高科成立了无热扩散技术课题项目组，通过电芯、模组两个层级，主、被动两种方式全面提升电池在热失控方面的安全表现。大众的入主也将提供给公司以融资背书，公司将更加容易以更低的价格获得银行贷款等融资优势，降低财务成本。采用大众的生产标准同时也将助力公司开拓海外市场。
大众入股有望提升国轩高科的公司内部治理水平。公司财务方面，大众将委派有丰富经验的财务负责人进行财务资源的整合，进而进一步提升公司财务治理水平；建立和健全更为完善的财务管理制度和流程，改进成本、费用、投资及资金等控制流程，从而保证公司运营的规范性，确保战略目标的实现。
2.3.3、车企和动力电池厂商合作建厂或是未来的主流趋势之一
大众、特斯拉和长城等车企曾表示自建动力电池产线。大众的研发中心正在研发四种电芯，其中包括磷酸铁锂电池、三元锂电池、高锰电池和固态电池。将在十年之内在欧洲与合作伙伴一起建立6座年产能达40GWh的动力电池工厂，每年的总产能能够达到GWh。大众这项计划说明了大众在动力电池领域将会坚定自研为主，供应商为辅。此前包括特斯拉在内的车企也都有这样的信号传出。特斯拉是第一个公开表示自建电池产线的企业，长城也表示要自己做GWh的电池工厂。然而宁德时代计划在上海建一座大型电池厂，为特斯拉供应全球一半的动力电池和储能电芯；长城汽车也与宁德时代签署十年长期战略合作协议。前后看似存在矛盾，两家打算自建电池工厂的企业都与宁德时代合作以确保供应，说明短期内车企与供应商的合作仍是最佳的战略布局。
短期来看，车企自建自产动力电池会遇到很多实际的困难，合作投产是现阶段最优解。目前电动车渗透率快速提升，市场景气度高，若是有订单供不上电池，将会错过很大的发展机会，给其他竞争者留下空间。电池这段爬坡期，产品有价格竞争力和保证供应链安全才是第一位的。整个产业链的中游，也就是电池供应是最关键的一个环节，车企积极与电池厂商寻求合作才是上策。
长期来看可能会出现车厂自产与外采电池并行的阶段。动力电池作为电动车中现阶段成本最高、最核心的组成部分之一，是各车企重点