刘一鸣蔚来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在给“造车新势力”们的时间窗口关闭前夜，蔚来并未交出令人惊喜的答卷，这是投资者恐慌性抛售的核心原因。如今蔚来的市值仅剩18亿美元，比IPO价格下跌了72%，比最高点下跌了85%。年第二季度，蔚来因汽车自燃事件召回了四分之一的ES8汽车，然后在本季度一次性计提损失(2.83亿元)，导致本季度亏损同比扩大了83%，毛利率、净利率等指标全线下滑。再加上联合创始人离职、公司处于裁员期、新能源补贴退坡等等，这些负面因素都令蔚来雪上加霜。9月24日发布Q2财报后，蔚来管理层甚至取消了分析师电话会议，这在中概股中实数罕见。曾经，特斯拉创始人马斯克在电话会上暴躁的回答令股价应声下跌5%，惨淡的季报和取消电话会令蔚来的股价下跌了20%多。一天后，蔚来管理层为了挽回投资者信心，又补办电话会议，CFO谢东萤解释称是因为NIOChinaFund募资的敏感性而取消电话会。那么问题来了：蔚来实际能值多少钱？蔚来在IPO之初的优势，现在还具备吗？蔚来的劣势会在未来一年内放大吗？下面我们来逐步分析。蔚来在“*门关”走了一遭今年Q2蔚来在“*门关”走了一遭，能不能脱离危险，全看李斌能不能拉来新融资。据蔚来Q2财报，蔚来的净资产(总资产-总负债)仅有4.56亿人民币，如果下个季度再度大额亏损且没有新融资进来，就会导致净资产为负，也就是“资不抵债”。蔚来会因此而倒闭吗？目前看来还不会，据摩根大通的预测，蔚来会在至年净资产为负，这是在没有新融资的假设下。尽管如此，蔚来的运营现金流(Operatingcashflow)加上手头现金，足以覆盖未来几年的短期债务，这样就不会资金链断裂。过去年里，全球汽车工业几乎没有创业公司出现，直到年成立的特斯拉(Tesla)打破僵局，中国在近20多年里也少有新车企产生重大突破。由此可见，汽车是一个无比成熟的行业，在传统车企的内燃机、变速器等技术层面，新公司没有任何机会，新机遇来源于汽车电动化降低了进入门槛。据平安证券分析，汽车电动化后，机械传动类零部件大量减少，更换为弱电类零部件，而弱电类零部件的核心技术是相通的。所以在电气化时代，零部件的通用性大幅增强，降低了供应链管理的难度。所以蔚来通过江淮汽车这样的代工厂，才能够生产出汽车，一下子与传统车企站在了同一起跑线上。如果说特斯拉是在汽车工业几百年的发展中，于年抓住了电气化的缝隙，通过高举高打的策略存活了下来，那么蔚来在年模仿特斯拉式的策略，其实为时已晚。蔚来跟特斯拉一样，自上而下依次推出产品，先推高端车型，再逐步下探至中低端市场，这种打法的好处是能享受先发优势，积累品牌溢价。但坏处也很明显，早期的高端市场比较小众，销量很难突破，成本高居不下(市场费用一度超过豪华汽车品牌法拉利)，但随后推出的能够走量的中低端车型，又开始面临与传统车企的激烈交锋。不要忘了，特斯拉成立的很早(年)，首部量产车发售于年。如果说传统车企密集发售量产新能源车的年，是时间窗口关闭的时刻，那么特斯拉的成长期长达12年，特斯拉的产能爬坡期从年直到年，已有4年多时间，有足够底气面对传统车企年的反攻。特斯拉P/S估值与产能关系。图片来源：光大证券但年轻的蔚来成立于年，首部量产车ES8发售于年12月，成长期仅有2年，至今仍处于产品投放期，还没到产能爬坡期，此时羽翼还远未丰满。蔚来出生太晚，将被前后夹击面对特斯拉带起的新能源浪潮，传统车企普遍采用递进式的方法完成电动化转型，特别是头部企业。平安证券分析，因为传统车企的销量与利润仍主要依赖燃油车，所以它们不得不继续投入大量研发资源，来提升燃油车效率，以满足新的排放法规要求。在年之前，传统车企多数都在燃油车型的基础上逐步推出插电、纯电等新能源版本。平安证券认为，它们的谨慎主要出于两个原因，一是为了维持现有的销量与利润实现平稳过渡，二是认为新能源市场尚未成熟，目前的高景气主要是受*策支撑所致，等到新能源市场认可度提升，并且成本大幅下降后，才是它们全面电动化的最佳时机。这个时刻将在年到来。今年9月，奔驰、宝马、奥迪集体亮相了新款纯电动车。9月5日，奔驰旗下首款纯电动车EQC全球首发，并将在年底在华投产上市销售；奥迪旗下首款纯电动汽车e-tron也在9月全球首发，并于年实现国产化落地；宝马iX3也计划于年推出，新车投产后将由沈阳工厂进行生产，成为中国本土化的第六款宝马车型。“年传统车企的密集发布量产车，预示时间窗口慢慢关闭，在此之前，是给没有燃油车包袱的‘造车新势力’们的空隙。”一位汽车行业投资人说，“如果传统车企再晚几年密集发车，蔚来重走特斯拉的道路是可能的，慢慢盈利也不是问题，但现在再加上特斯拉国产化，蔚来被前后夹击。”从去年开始他已经放弃看造车类项目。从年到年上半年，蔚来的non-GAAP净亏损累计亿人民币，蔚来在4年不到的时间内，烧了特斯拉15年累计用去一半的钱(亿)，为的就是赶在年时间窗口关闭前能够站稳脚跟。虽然也烧了这么多钱，但可惜蔚来的产能还远远未到特斯拉的级别，年特斯拉全年交付了24.5万辆车，拥有三座工厂，蔚来至年8月，仅累计交付了2万多辆，迄今仍使用江淮汽车的代工厂。由于汽车工业体量巨大、成熟度高，必须以一个更长的时间周期来看待它。特斯拉踩准了时间点，从历史的缝隙中成长起来；蔚来采用轻资产模式，希望聚焦资金赶上最后一班船，但追的非常辛苦，中金公司预测，随着传统车企进入这一市场，蔚来的市占率会逐渐下滑。蔚来汽车销量没有高增长迹象对照特斯拉，蔚来仍处于生命周期的前期——产品投放期。在这一阶段，生产和交付是投资者